Α. Εισαγωγικά
Τα warrants αποτελούν ένα σύγχρονο χρηματοπιστωτικό μέσο, γνωστό σ’ εκείνους που διακονούν την οικονομική επιστήμη αλλά και στους ασχολούμενους με τα χρηματιστήρια ανά τον κόσμο. Τα warrants, ελάχιστα γνωστά στο ευρύ κοινό, είναι δυνατό, να αποτελέσουν μέσο προσέλκυσης χρηματοδότησης αλλά και υποβοήθησης της ανάπτυξης των επιχειρήσεων. Η λειτουργία τους είναι διπλή: Από τη μία πλευρά ευθυγραμμίζουν την προσδοκώμενη μελλοντική θετική πορεία της εταιρείας με επιμέρους συμφέροντα τρίτων αμέσως ή εμμέσως εμπλεκομένων. Από την άλλη διευρύνουν το πλαίσιο εκείνων που «διαγκωνίζονται» για την επιτυχία του εταιρικού εγχειρήματος-που γίνεται πλέον στόχος κοινός για περισσότερους. Τα warrants μπορεί να αποδειχθούν ελκυστικότερα της έκδοσης προνομιούχων μετοχών ή ομολογιακού δανείου μετατρέψιμου σε μετοχές.
Ας τα γνωρίσουμε όμως καλύτερα.
Β. Η γνωριμία με τα warrants, η εθνική και διεθνής εμπειρία
Τι είναι τα warrants
Με βάση το νόμο για τις ανώνυμες εταιρείες (άρθρο 56 παρ. 1) τίτλοι κτήσης μετοχών (:warrants) είναι εκείνοι που εκδίδονται από μια ανώνυμη εταιρεία και παρέχουν το διαπλαστικό δικαίωμα στους δικαιούχους τους (:δικαίωμα προαιρέσεως) να αποκτήσουν (ακριβέστερα: να αγοράσουν) μετοχές της (της εκδότριας-στην περίπτωση αυτή μιλάμε για εταιρικά warrants).
Εύλογα, βέβαια, θα ήταν δυνατό να υποστηρίξει κάποιος πως αρμοδιότεροι να μιλήσουν για το τι πραγματικά είναι τα warrants μάλλον δεν είναι οι δικηγόροι. Και τούτο γιατί, κατά μία ευρύτερη (και ορθή) άποψη πρόκειται για χρηματιστηριακό παράγωγο που δημιουργεί το δικαίωμα (όχι όμως και την υποχρέωση) να αγοράσει κάποιος (ή να πουλήσει) μια μετοχή σε συγκεκριμένη τιμή (:εξάσκησης) πριν την εκπνοή του (ενδεικτικός ορισμός: https://www.investopedia.com/terms/w/warrant.asp). Το θεσμικό πλαίσιο εν τούτοις που διέπει τη λειτουργία των warrants επιδρά, πολυεπίπεδα, όχι μόνο στη λειτουργία της ανώνυμης εταιρείας αλλά και στις σχέσεις που διαμορφώνονται γύρω από αυτήν. Δεν θα μπορούσε επομένως να λείπουν οι σχετικές ρυθμίσεις από το νέο νόμο για τις ανώνυμες εταιρείες (άρθρα 56 έως 58). Δεν θα μπορούσε επίσης να μην απασχολήσει και το νομικό κόσμο της χώρας. [Το πιο πλήρες, επί του παρόντος, έργο στη χώρα μας είναι το: «Τίτλοι Κτήσης Μετοχών (Warrants) εταιρικοί και καλυμμένοι», Ιωάννη Λιναρίτη, Νομική Βιβλιοθήκη, 2018)].
Η χρήση των warrants στο πλαίσιο της ανακεφαλαιοποίησης των ελληνικών τραπεζών (2012-2013)
Η εμπειρία της ανακεφαλαιοποίησης των ελληνικών τραπεζών είναι αυτή που μας έφερε για πρώτη φορά σε επαφή με τα warrants (κατ’ ακρίβεια με τα covered warrants-κατ’ αντιδιαστολή με τα προαναφερθέντα εταιρικά warrants). Το σχετικό νομοθετικό πλαίσιο είχε διαμορφωθεί ήδη το έτος 2010 (από το άρθρο 7α παρ. 1 και 2 ν. 3864/2010, όπως ίσχυσε με τις μεταγενέστερες αυτού τροποποιήσεις των ετών 2012-2013), πριν την αντικατάστασή του από το άρθρο 2 ν. 4254/2014. Εξειδικεύθηκε περαιτέρω με τις σχετικές Πράξεις Υπουργικού Συμβουλίου υπ’ αριθμ. 38/2012, 6/2013 και 43/2015.
Η προσπάθεια προσέλκυσης ιδιωτών επενδυτών για την ανακεφαλαιοποίηση των συστημικών τραπεζών πέτυχε (έστω εν μέρει) με τη χρησιμοποίηση των warrants ως “γλυκαντικών” (“sweeteners”-στη διεθνή ορολογία).
Έτσι, όσοι αποφάσισαν να συμμετάσχουν στην ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών τη διετία 2012-2013 βρέθηκαν να έχουν στα χέρια τους warrants. Με βάση λοιπόν την ΠΥΣ 38/2012 ελάμβαναν (οι δικαιούχοι των τίτλων) από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΤΧΣ), δωρεάν, έναν Τίτλο για κάθε μία κοινή μετοχή του Πιστωτικού Ιδρύματος που αποκτούσαν. Στη συγκεκριμένη ΠΥΣ υπήρχε πρόβλεψη για αναπροσαρμογή του αριθμού των μετοχών που αναλογούσαν σε κάθε τίτλο «σε περίπτωση εταιρικών πράξεων». Η σχετική πρόβλεψη εξειδικεύθηκε περαιτέρω με την ΠΥΣ 43/2015.
Οι δικαιούχοι λοιπόν των warrants αποκτούσαν το δικαίωμα να τα εξασκήσουν πενήντα τέσσερις μήνες (54) μήνες από την ημερομηνία έκδοσης των τίτλων-εξαμηνιαίως. Τιμή άσκησης των δικαιωμάτων ορίστηκε η τιμή κτήσης των αντίστοιχων μετοχών από το ΤΧΣ, πλέον επιτοκίου 3% και ενός περιθωρίου (ανάλογο με τον χρόνο άσκησης του σχετικού δικαιώματος) επί τον αριθμό των μετοχών που εδικαιούτο να αποκτήσει ο κάτοχος του τίτλου κατά την άσκηση του δικαιώματός του.
Η αποτίμηση των warrants
Από το έτος 1973 υιοθετείται (με διάφορες συμπληρωματικές επεμβάσεις κι αναπροσαρμογές) το μοντέλο “Black-Scholes” στην διεθνή βιβλιογραφία για την αποτίμηση (και) των warrants. Το συγκεκριμένο μοντέλο λαμβάνει υπόψη του: (α) τρεις βασικές παραμέτρους για τον προσδιορισμό της αξίας τους: την τιμή άσκησης, τον υπολειπόμενο χρόνο μέχρι την ημερομηνία λήξης και τη χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής και (β) τρεις, τουλάχιστον, επιπρόσθετες παραμέτρους χρηματοοικονομικής φύσεως: την αναμενόμενη μερισματική απόδοση της υποκείμενης μετοχής (dividend yield), το επιτόκιο χρηματαγοράς καταθέσεων χωρίς κίνδυνο (risk free interest rate) και την αναμενόμενη μεταβλητότητα (volatility) της υποκείμενης μετοχής.
Πρακτικά όμως για όλους εμάς τους μη οικονομολόγους: Όταν η τιμή της μετοχής κατά τον χρόνο άσκησης του σχετικού δικαιώματος (εκείνου δηλαδή που έχει αποκτηθεί με το warrant-κατά το χρόνο κτήσης του) υπολείπεται του ποσού που θα πρέπει να καταβληθεί (ανά μετοχή) για την άσκησή του, δεν έχει νόημα να βάλουμε οποιαδήποτε άλλη παράμετρο στην εξίσωση. Αυτό και έγινε στην προαναφερθείσα περίπτωση της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών: Η τιμή της μετοχής των συστημικών τραπεζών καταβαραθρώθηκε, σε αντίθεση με την τιμή άσκησης των warrants που είχε, εξ αρχής, συμφωνηθεί σταθερή-κατά τις επιμέρους χρονικές περιόδους δυνητικής άσκησής τους.
Έτσι, οι ιδιώτες που συμμετείχαν στην ανακεφαλαιοποίηση των συστημικών τραπεζών έλαβαν μεν warrants, τα οποία όμως ουδέποτε εξάσκησαν καθώς η τιμή των μετοχών στις οποίες αναφέρονταν υπολείπονταν σαφώς της τιμής εξάσκησης τους (των warrants).
Το συγκεκριμένο εγχείρημα δεν έμελλε να στεφθεί με επιτυχία.
Η άσκηση των δικαιωμάτων από τα warrants και τα σχετικά ερωτήματα
Όσον αφορά τις εισηγμένες εταιρείες (όπως παραπάνω οι «συστημικές» τράπεζες) η προαναφερθείσα λογική μοιάζει τόσο αυτονόητη όσο και απλοϊκή: Για ποιον λόγο να ασκήσω το δικαίωμά μου από το warrant όταν χρηματοοικονομικά με συμφέρει να αγοράσω την αντίστοιχη μετοχή από την χρηματιστηριακή αγορά με μικρότερο κόστος;
Συμβαίνει όμως το ίδιο και στις μη εισηγμένες εταιρείες; Σε εκείνες δηλ. που οι μετοχές τους δεν διαπραγματεύονται σε κάποια οργανωμένη αγορά, με αποτέλεσμα να μην είναι ελεύθερα διαθέσιμες; Και τι συμβαίνει όταν διαθέσιμες είναι δυνατό να καταστούν στο πλαίσιο, μόνον, μιας ελεύθερης συναλλαγής όπου ταυτίζονται οι «δηλώσεις βούλησης» του πωλητή και του αγοραστή;
Και, εν τέλει, το κεντρικό ερώτημα: Είναι τα warrants ένας αποτυχημένος και μη λειτουργικός θεσμός; Ή μπορεί, άραγε, να αξιοποιηθεί πολυεπίπεδα στο πλαίσιο της ενίσχυσης της επιχειρηματικότητας; Στη συνέχεια επιχειρείται απάντηση στα συγκεκριμένα, κομβικά, ερωτήματα.
Η δυνητική χρήση και αξιοποίηση των warrants
Το εύρος της δυνητικής αξιοποίησης των warrants μοιάζει, σχεδόν, ανεξάντλητο.
Τα warrants μπορούν να αποτελέσουν μέσο (κυρίως όμως: κίνητρο) χρηματοδότησης επιχειρήσεων-δεν είναι εξάλλου τυχαίος ο όρος «sweetener» που ήδη αναφέρθηκε και διεθνώς χρησιμοποιείται: Συμμετέχω σήμερα σε μια αύξηση μετοχικού κεφαλαίου και έχω προσδοκία ότι στο (εγγύς ή απώτερο) μέλλον θα αποκτήσω, ΑΝ το επιλέξω, με ευνοϊκούς όρους (σε σχέση με τα τότε δεδομένα) κάποιον επιπρόσθετο αριθμό μετοχών.
Η συγκεκριμένη λογική μπορεί να αποδειχθεί ελκυστική όχι μόνον για προσέλκυση συμμετοχής σε αύξηση μετοχικού κεφαλαίου start-ups αλλά και αντίστοιχα αναπτυσσόμενων ή/και, απλά, υγιών επιχειρήσεων. Από την άλλη πλευρά είναι δυνατό να αποδειχθεί ελκυστική στην προσπάθεια κεφαλαιακής ενίσχυσης επιχειρήσεων με προβλήματα ρευστότητας & φερεγγυότητας και αδυναμία ή δυσκολία άντλησης εξωτερικής χρηματοδότησης ή (κοινής) κεφαλαιακής ενίσχυσης. Αποδεικνύεται εργαλείο στρατηγικής για τα venture capital (:κεφάλαια επιχειρηματικών συμμετοχών), για μεμονωμένους επενδυτές αλλά και εργαλείο προσωπικών στρατηγικών μεμονωμένων μετόχων.
Περαιτέρω όμως δεν είναι δυνατό να μη γίνει αναφορά στη δυνητική αξιοποίηση των warrants ως κινήτρου για εκείνους που ασκούν διοίκηση στην εταιρεία, για στελέχη, για συνεργάτες, προμηθευτές ή πιστωτές. Κι όσον αφορά τους τελευταίους (προμηθευτές ή πιστωτές)-επιπρόσθετα ως μέσο μερικής ή ολικής εξόφλησης ή ευνοϊκής διευθέτησης οικονομικής φύσεως υποχρεώσεων.
Σε όλες τις παραπάνω περιπτώσεις τα warrants μπορούν να έχουν μια διπλή λειτουργία: (α) Να ευθυγραμμίσουν την (προσδοκώμενη) μελλοντική θετική πορεία και ευημερία της εταιρείας με επιμέρους συμφέροντα τρίτων αμέσως ή εμμέσως εμπλεκομένων (και όχι μόνον των μετόχων) αλλά και (β) Να διευρύνουν το πλαίσιο εκείνων που (για απτούς λόγους-άμεσου συμφέροντος) «διαγκωνίζονται» για την επιτυχία του εταιρικού εγχειρήματος που γίνεται πλέον στόχος κοινός
Σε όλες αυτές τις περιπτώσεις τα warrants μπορεί πολυεπίπεδα να αποδειχθούν (και είναι) ελκυστικότερα και προτιμητέα της έκδοσης προνομιούχων μετοχών ή ομολογιακού δανείου μετατρέψιμου σε μετοχές
Γ. Η αντιμετώπιση (και ρύθμιση) των warrants από το νόμο για τις ΑΕ
Έχοντας κατά νου όσα παραπάνω (υπό Α) εισαγωγικά αναφέρθηκαν μπορεί να γίνει περισσότερο κατανοητή η επιλογή της σχετικής νομοπαρασκευαστικής επιτροπής (βεβαίως και του έλληνα νομοθέτη) για την ένταξη των warrants στο ρυθμιστικό πεδίο του νέου νόμου για τις ανώνυμες εταιρείες.
Δυνατότητα έκδοσης warrants
Με τη διάταξη του άρθρου 56 παρ. 1 του νέου νόμου, ορίζεται αρμόδιο όργανο για την έκδοση των warrants η Γενική Συνέλευση η οποία αποφασίζει με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία. Απλή απαρτία και πλειοψηφία της Γενικής Συνέλευσης ή απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου αρκεί όταν υφίσταται σχετική καταστατική πρόβλεψη (παρ. 2 αναλογικά εφαρμοζομένων των διατάξεων για την έκτακτη αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου-κατ’ αρθρ. 24)
Επιμέρους παράμετροι απόφασης του αρμοδίου οργάνου
Το εκάστοτε αρμόδιο όργανο της ανώνυμης εταιρείας στην απόφασή του για την έκδοση των warrants (η οποία υπόκειται στη δημοσιότητα του νόμου για την αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου) διαλαμβάνει τα σχετικά:
(α) με τον χρόνο, τον τρόπο, το τυχόν τίμημα για την έκδοση των τίτλων και τον τρόπο καταβολής του
(β) την προθεσμία και τους λοιπούς όρους της άσκησης του δικαιώματος που ενσωματώνουν οι τίτλοι
(γ) την κατηγορία και τον αριθμό μετοχών που θα εκδοθούν μετά την τυχόν άσκηση του
(δ) την αξία ή τον τρόπο υπολογισμού της αξίας μετοχών που θα καταβληθεί κατά την άσκηση του δικαιώματος
(ε) τον αριθμό των μετοχών των οποίων παρέχει δικαίωμα κτήσης κάθε τίτλος
(στ) την προσαρμογή όρων των τίτλων και των δικαιωμάτων τους σε περίπτωση εταιρικών πράξεων και
(ζ) κάθε άλλη σχετική λεπτομέρεια
Λοιπά θέματα σχετικά με την έκδοση των warrants
Οι υφιστάμενοι μέτοχοι κατά τον χρόνο της έκδοσης των warrants διατηρούν (άρθρο 56 παρ. 6) σχετικό δικαίωμα προτίμησης κατά την έκδοσή τους-και ευλόγως καθώς η μελλοντική άσκησή τους θα διατάρασσε τις όποιες ισορροπίες του μετοχικού κεφαλαίου. Παράλληλα μπορεί να αναγνωρισθεί (άρθρο 56 παρ. 7) η δυνατότητα μερικής κάλυψης των warrants των οποίων θα αποφασισθεί η έκδοση (κατ’ αναλογική εφαρμογή του άρθρου 28 για τη μερική κάλυψη της αύξησης του μετοχικού κεφαλαίου). Τέλος ορίζεται (άρθρο 56 παρ. 8) πως οι σχετικοί τίτλοι είναι ονομαστικοί-ευλόγως και εν προκειμένω καθώς και οι μετοχές των ανωνύμων εταιρειών μόνον ονομαστικές μπορεί να είναι.
Απόκτηση ιδίων warrants από την εταιρεία (άρθρο 57)
Η ανώνυμη εταιρεία δεν είναι δυνατό να προβεί σε κάλυψη δικών της warrants ή να λάβει ως ενέχυρο warrants δικά της ή μητρικής της.
Εντούτοις, η εταιρεία είναι δυνατό να αποκτήσει δικά της warrants (εκτός των περιπτώσεων κτήσης από καθολική διαδοχή ή χαριστική αιτία) ύστερα από απόφαση του Διοικητικού της Συμβουλίου με την οποία: (α) αιτιολογείται το εταιρικό συμφέρον, (β) καταγράφεται ο σκοπός και οι όροι της απόκτησης, (γ) προσδιορίζεται ο ανώτατος αριθμός των τίτλων που θα αποκτηθούν, (δ) η διάρκεια της έγκρισης (max 12 μήνες) καθώς και (ε) η ελάχιστη και μέγιστη αξία της απόκτησης.
Για τη συγκεκριμένη απόφαση του Διοικητικού Συμβουλίου προϋποτίθεται έκθεση ορκωτού λογιστή περί του ευλόγου της αξίας της απόκτησης. Η συγκεκριμένη αξία δεν μπορεί να έχει σαν αποτέλεσμα τη μείωση του μετοχικού κεφαλαίου σε χαμηλότερα επίπεδα από αυτά που προσδιορίζονται στη διάταξη του άρθρ. 159 §1.
Στην περίπτωση που η εκδότρια αποφασίσει να αποκτήσει (και εν τέλει αποκτήσει) δικά της warrants με σκοπό την απόσβεσή τους, υποχρεούται σε άμεση ακύρωση. Επίσης όταν η εκδότρια αποκτήσει δικά της warrants είτε λόγω καθολικής διαδοχής είτε από χαριστική αιτία υποχρεούται να λάβει απόφαση, εντός μηνός, είτε για την ακύρωσή τους είτε για την εκ νέου διάθεσή τους. Σε κάθε περίπτωση πάντως απόκτησης από την εταιρεία δικών της warrants (κατά παράβαση των συγκεκριμένων διατάξεων) υποχρεούται να τα μεταβιβάσει το αργότερο μέσα σε ένα έτος από την απόκτησή τους.
Άσκηση δικαιώματος από τα warrants (αρθρ. 58)
Το δικαίωμα που απορρέει από τα warrants είναι, όπως ήδη αναφέρθηκε, δικαίωμα προαιρέσεως. Τούτο σημαίνει πως η άσκηση του σχετικού δικαιώματος από μέρους του δικαιούχου τους είναι μονομερής. Μόνη προϋπόθεση για την άσκησή του αποτελεί η καταβολή στην εταιρεία του (εκ προοιμίου) δεδομένου τιμήματος.
Η ονομαστική αξία των μετοχών που θα εκδοθούν δεν είναι πάντως επιτρεπτό να υπερβαίνει το άθροισμα του ποσού που κατεβλήθη κατά την απόκτηση των warrants και εκείνου που κατεβλήθη κατά την άσκηση του σχετικού δικαιώματος.
Όταν πάντως ασκηθεί το σχετικό δικαίωμα που απορρέει από τα warrants λαμβάνει χώρα αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου. Στη συγκεκριμένη αύξηση οι παλαιοί μέτοχοι δεν έχουν, ευλόγως, δικαίωμα προτίμησης. Το Διοικητικό Συμβούλιο υποχρεούται να αναπροσαρμόσει, εντός διμήνου, το μετοχικό κεφάλαιο της εταιρείας.
Σημειώνεται τέλος ότι προσδιορίζεται ως υποχρεωτική η σύσταση αποθεματικού στην εκδότρια εταιρεία για όσο διάστημα παραμένουν σε ισχύ τα warrants. Το αποθεματικό αυτό δεν είναι δυνατό να διανεμηθεί και είναι κατ’ ελάχιστο ίσο με την αξία που καταβλήθηκε κατά την έκδοσή τους.
Δ. Επίλογος
Από όσα παραπάνω αναφέρονται δε νομίζω πως απομένει οποιαδήποτε αμφιβολία πως η ένταξη στο εθνικό δίκαιο των τίτλων κτήσης μετοχών παρέχει ένα σπουδαίο (πολυ)εργαλείο στις ανώνυμες εταιρείες. Ένα εργαλείο σημαντικό για τη χρηματοδότηση και τη διευκόλυνση της χρηματοδότησής τους, για τη δημιουργία κινήτρων για την υποβοήθηση της παραγωγικής, αποτελεσματικής και εν τέλει βέλτιστης λειτουργίας και αναπτυξιακής τους πορείας. Κυρίως όμως: ένα εργαλείο που διευρύνει καθοριστικά τον κύκλο των φυσικών και νομικών προσώπων των άμεσα και έμμεσα (λιγότερο ή περισσότερο) συνδεδεμένων με αυτήν με παράλληλα, εν πολλοίς, συμφέροντα όσον αφορά την επίτευξη του εταιρικού σκοπού.
Εναπόκειται στις επιχειρήσεις, τους επιχειρηματίες, τους χρηματοοικονομικούς (ιδίως όμως εμάς τους νομικούς) τους συμβούλους η βέλτιστη αξιοποίησή του.
Σταύρος Κουμεντάκης
Senior Partner
Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση αυτού του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 27 Ιανουαρίου 2019.
