Προσεγγίσαμε, ήδη, τους εκδιδόμενους από την ΑΕ τίτλους-ως μέσο της (εξωτερικής) χρηματοδότησής της. Επισημάναμε, επίσης, ότι ο σχετικός κατάλογος είναι, καταρχήν, περιοριστικός (:«numerus clausus»). Μεταξύ των εκδιδόμενων τίτλων και οι Ομολογίες, στο πλαίσιο εκδιδόμενου Ομολογιακού δανείου-για το οποίο το παρόν.
Ομολογιακό Δάνειο και Ομολογίες
Το ομολογιακό δάνειο
Το ομολογιακό δάνειο (αρ. 59 έως 74 ν. 4548/2018) συνιστά βασική μορφή μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης της ΑΕ. Κατά το νόμο (59 §1 εδ. α΄), ομολογιακό είναι το δάνειο που εκδίδεται από την ΑΕ και διαιρείται σε ομολογίες. Συνήθως εκδίδονται περισσότερες-είναι όμως δυνατό να εκδοθεί μία και μόνη. Το δανειζόμενο, μέσω του ομολογιακού δανείου, ποσό διαιρείται σε ίσα τμήματα, καθένα από τα οποία αποτελεί την ονομαστική αξία της ομολογίας στην οποία ενσωματώνεται. Οι ομολογίες μπορεί να είναι είτε ονομαστικές είτε ανώνυμες (με εξαίρεση τις ανταλλάξιμες σε ονομαστικούς τίτλους ή μετατρέψιμες σε μετοχές, που είναι πάντα ονομαστικές-άρ. 59 §5).
Οι ομολογίες, στη συνήθη μορφή τους, προσφέρουν στους ομολογιούχους δανειστές τόκο, που συμφωνείται σταθερός (:straight bonds) ή κυμαινόμενος (:floating rate bonds).
Οι ομολογιούχοι δανειστές συνιστούν κατηγορία δανειστών της ΑΕ.
Οι ενσώματες/έγχαρτες και άυλες ομολογίες
Η (ενσώματη/έγχαρτη) ομολογία συνιστά αξιόγραφο (ακριβέστερα: χρεόγραφο) και όχι απλώς βεβαιωτικό ή αποδεικτικό έγγραφο της απαίτησης του ομολογιούχου δανειστή. Ο τελευταίος (:ομολογιούχος δανειστής) καταβάλλοντας το τμήμα του δανείου που του αναλογεί γίνεται, ταυτόχρονα, κομιστής των αντίστοιχων ομολογιών. Με τη συμπλήρωση του χρόνου λήξης κάθε ομολογίας ο κομιστής της δικαιούται να την εμφανίσει στην εκδότρια εταιρεία και η τελευταία υποχρεούται να του καταβάλει (:επιστρέψει) το ποσό που αναφέρεται στον τίτλο.
Οι ομολογίες είναι δυνατό, όμως, να είναι άυλες. Υποχρεωτικά στην περίπτωση που είναι εισηγμένες σε ρυθμιζόμενη αγορά (άρ. 39 ν. 2396/1996 και άρ. 58 §2 ν. 2533/1997, όπως αντικαταστάθηκε από το άρ. 16 ν. 2954/2001). Προαιρετικά όταν προβλέπεται στους όρους του ομολογιακού δανείου, η αποϋλοποίηση ή ακινητοποίησή τους (άρ. 59 §§5 εδ. α’ και 6 ν. 4548/2018).
Έκδοση και όροι ομολογιακού δανείου
Αρμόδιο όργανο της ΑΕ για την έκδοση του ομολογιακού δανείου και τη διαμόρφωση των όρων του είναι το ΔΣ (άρ. 59 §2 εδ.΄ β). Είναι δυνατό, όμως, να ανατεθεί η συγκεκριμένη αρμοδιότητα στη ΓΣ από το καταστατικό της ΑΕ. Ειδικά, όμως, όσον αφορά τις μετατρέψιμες και τις κερδοφόρες ομολογίες, η αρμοδιότητα έκδοσης και απόφασης ανήκει, πάντοτε, στη ΓΣ (άρ. 71 και 72).
Η εκδότρια ΑΕ, μέσω του αρμοδίου, κάθε φορά, οργάνου της, προβαίνει σε ελεύθερη διαμόρφωση των όρων του ομολογιακού δανείου. Ο νόμος, εξάλλου, παρέχει ευρύ, σχετικό περιθώριο (αρ. 69 §5). Είναι δυνατή η εκ των υστέρων τροποποίησή τους ακόμη και με όρους δυσμενέστερους για τους ομολογιούχους. Απαιτείται, ωστόσο-στην περίπτωση αυτή, λήψη απόφασης της συνέλευσης των ομολογιούχων, με πλειοψηφία των δύο τρίτων (2/3) της ονομαστικής αξίας των ομολογιών˙ επιπρόσθετα: η συναίνεση της εκδότριας.
Οι όροι του ομολογιακού δανείου συγκροτούν το ομολογιακό πρόγραμμα, το οποίο επιβάλλεται να καθίσταται εκ των προτέρων γνωστό στους ομολογιούχους, προκειμένου να είναι σε θέση να επιλέξουν (ή μη) τη σύναψή του.
Η «νόθευση» του ομολογιακού δανείου
Το ομολογιακό δάνειο στην κοινή του μορφή κατατάσσεται, ως τρόπος δανεισμού, στη χρηματοδότηση μέσω ανάληψης χρέους. Χαρακτηριστικό, όμως, παράδειγμα νόθευσης της συγκεκριμένης κατηγοριοποίησής του είναι, ενδεικτικά, η έκδοση υβριδικών μορφών ομολογιών: οι προαναφερθείσες ανταλλάξιμες, μετατρέψιμες και κερδοφόρες-για τις οποίες επόμενη αρθρογραφία μας.
Η νόθευση του ομολογιακού δανείου ως μέσου χρηματοδότησης μέσω ανάληψης χρέους είναι δυνατό να λάβει, επιπρόσθετα, χώρα μέσω όρων (αρχικών ή κατά τροποποίηση) του προγράμματος ομολογιακού δανείου.
Αρχικοί όροι του ομολογιακού δανείου
Οι αιώνιες ομολογίες-perpetual bonds
Η ΑΕ είναι δυνατό να προβεί στη σύναψη ομολογιακού δανείου-χωρίς ρητή λήξη. Εκδίδει, στην περίπτωση αυτή, «αιώνιες ομολογίες» (perpetual bonds)-με αόριστη, δηλ. διάρκεια. Τις συγκεκριμένες ομολογίες η ΑΕ διατηρεί το δικαίωμα να μην τις εξοφλήσει ποτέ ή, εναλλακτικά, να τις εξοφλήσει κατά τον χρόνο της επιλογής της με την καταβολή, στο μεταξύ-φυσικά, του συμφωνημένου τόκου (άρ. 60 §2 περ. β΄).
Μέσω της σύναψης ομολογιακού δανείου με έκδοση αιώνιων ομολογιών, η ΑΕ λαμβάνει ως χρηματοδότηση κεφάλαιο, το οποίο τίθεται στη διάθεσή της για αόριστο χρονικό διάστημα: ο ομολογιούχος δανειστής δεν έχει τη δυνατότητα να αξιώσει την επιστροφή του. Προσομοιάζουν, στο πλαίσιο αυτό, οι αιώνιες ομολογίες (κατά τούτο και ο υβριδικός τους χαρακτήρας) με χρηματοδότηση μέσω ίδιων κεφαλαίων (κατά τούτο και, υπό προϋποθέσεις, αντιμετωπίζονται λογιστικά ως ίδια κεφάλαια): η μακρόχρονη περιουσιακή διάθεση προς όφελος της εταιρείας υποδηλώνει κεφάλαιο˙ η αδυναμία αξίωσης επιστροφής των καταβληθέντων από μέρους των ομολογιούχων παραπέμπει στη μη επιστροφή των εισφορών από τους μετόχους. Οι ομολογιούχοι δανειστές, ωστόσο, δεν καθίστανται (ούτε είναι δυνατό να θεωρηθούν) μέτοχοι της ΑΕ.
Ένα τέτοιο, αόριστης διάρκειας, ομολογιακό δάνειο δεν είναι δυνατό να καταγγελθεί με τακτική καταγγελία (με την τήρηση, δηλ., ορισμένης προθεσμίας ή/και την ύπαρξη συγκεκριμένου, λόγου): δεν συνάδει με τη φύση του. Το δικαίωμα, όμως, της έκτακτης καταγγελίας (προϋπόθεση της οποίας, κατά κανόνα, αποτελεί η ύπαρξη σπουδαίου λόγου) δεν είναι δυνατό να αποκλειστεί˙ προσιδιάζει, εξάλλου, σε σύμβαση αόριστης διάρκειας. Προϋποτίθεται, όμως, σπουδαίος λόγος. Ένας λόγος, δηλ., ή ύπαρξη του οποίου θα καθιστούσε αφόρητη τη συνέχιση της σύμβασης. Ως τέτοιοι, σπουδαίοι, λόγοι νοούνται εκείνοι, η ύπαρξη των οποίων υπερβαίνει τον συνηθισμένο επενδυτικό κίνδυνο και ρητά προβλέπονται, κατά κανόνα στο πρόγραμμα των ομολογιών.
Η χρηματοδότηση μέσω αιώνιων ομολογιών συγκεντρώνει, ως ενδιάμεση μορφή χρηματοδότησης, πλεονεκτήματα για την εκδότρια που παραπέμπουν στη χρηματοδότηση με ίδια μέσα (:διεύρυνση ιδίων κεφαλαίων) όσο και, την αντίστοιχη, με ξένα μέσα (:μη μεταβολή των μετοχικών ισορροπιών της επιχείρησης και έκπτωση τόκων από το εισόδημά της).
Αντίστοιχα, όμως, πλεονεκτήματα επιφυλάσσει η συγκεκριμένη μορφή χρηματοδότησης και για τους επενδυτές. Λόγω του αναλαμβανόμενου (υψηλού) επενδυτικού κινδύνου και της αιώνιας δέσμευσης (και μη επιστροφής) του κεφαλαίου τους, το οικονομικό αντιστάθμισμα που εισπράττει ο ομολογιούχος δανειστής (:τόκος) υπερβαίνει σημαντικά, κατά κανόνα, τους τόκους που αποδίδονται στις κοινές ομολογίες.
Οι Ομολογίες Καταστροφής-Catastrophe Bonds)
Μεταξύ των όρων οι οποίοι είναι δυνατό να περιλαμβάνονται στο ομολογιακό δάνειο συμπεριλαμβάνεται και το ενδεχόμενο να τελεί υπό αίρεση η υποχρέωση καταβολής τόκου ή επιστροφής του κεφαλαίου στους ομολογιούχους δανειστές (60 §2 στ. γ΄). Πρόκειται για τις ομολογίες καταστροφής (:catastrophe bonds) που συναντώνται στη διεθνή πρακτική. Ως βασικό περιεχόμενό τους έχουν τη μη καταβολή τόκου ή κεφαλαίου, στις περιπτώσεις που επέρχεται ένας κίνδυνος (φυσική καταστροφή συνήθως) για τον οποίο δεν υφίσταται ασφαλιστική κάλυψη.
Και οι ομολογίες καταστροφής παρουσιάζουν σημαντική χρησιμότητα. Μέσω αυτών, η εκδότρια καλύπτει έναν (μη δυνάμενο να ασφαλιστεί κίνδυνο) ενώ, ταυτόχρονα, οι ομολογιούχοι δίκαια προσβλέπουν, ακριβώς για το λόγο αυτό, σε υψηλότερη απόδοση.
Οι ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης
Μια ακόμα ενδιαφέρουσα κατηγορία ομολογιών είναι οι ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης ή υποδεέστερες ομολογίες (subordinated bonds-άρ. 60 §2 στ. δ΄). Με την έκδοσή τους συμφωνείται πως σε περίπτωση εκκαθάρισης ή πτώχευσης της εκδότριας, οι ομολογιούχοι δανειστές θα ικανοποιηθούν ύστερα από τους υπόλοιπους πιστωτές της εκδότριας ή ύστερα από ορισμένη κατηγορία πιστωτών. Τούτο, πρακτικά, σημαίνει πως, οι κάτοχοί τους υπάγονται σε δυσμενέστερο καθεστώς ικανοποίησης σε σχέση με τους λοιπούς εταιρικούς δανειστές-προσιδιάζουν, επομένως-κατά τούτο, στα ίδια κεφάλαια. Για το λόγο αυτό μάλιστα και η αναφορά τους ως οιονεί ίδια κεφάλαια (quasi-capital social ή quasi-fonds propres) ή αναπληρωματικά κεφάλαια.
Ωφελείται με την έκδοση των ομολογιών μειωμένης εξασφάλισης η ΑΕ καθώς προσφέρει, μέσω αυτών, μεγαλύτερη εξασφάλιση στους προνομιούχους και κοινούς πιστωτές της. Ωφελείται, όμως, και ο κάτοχός τους-ομολογιούχο δανειστή καθώς δίκαια προσβλέπει σε υψηλότερη απόδοση.
Να σημειωθεί εδώ ότι ο όρος «ομολογίες τελευταίας σειράς» (junior bonds) δεν είναι ακριβέστερος του όρου «ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης». Όπως, ήδη, αναφέρθηκε, πριν την ικανοποίησή τους προηγούνται, κατά το νόμο, είτε όλοι είτε ή ορισμένη κατηγορία πιστωτών. Είναι, επομένως, δυνατό να εκδοθούν ομολογίες μειωμένης εξασφάλισης, οι οποίες δεν θα ικανοποιηθούν στην τελευταία τάξη/σειρά πιστωτών (όπως με τις ομολογίες τελευταίας σειράς συμβαίνει).
Όροι κατά τροποποίηση του ομολογιακού δανείου
Το debt-equity swap
Οι ομολογιούχοι δανειστές είναι δυνατό να αποφασίσουν την κεφαλαιοποίηση του χρέους που αντιστοιχεί στο ομολογιακό τους δάνειο, εφόσον (άρ. 60 §8 στ. δ΄): (α) η συνέλευσή τους αποφασίσει με πλειοψηφία των δύο τρίτων (2/3) των ομολογιών και (β) η εκδότρια παράσχει τη συναίνεσή της (άρ. 60 §8 στ. δ΄ ν. 4548/2018). Οι εκατέρωθεν αξιώσεις θα αποσβεσθούν˙ οι ομολογιούχοι δανειστές θα αποκτήσουν μετοχές της ΑΕ: από πιστωτές της εκδότριας θα μετατραπούν σε μετόχους της.
Οι μετοχές που θα αποκτήσουν οι ομολογιούχοι δανειστές είναι δυνατό να είναι είτε από τις (τυχόν κατεχόμενες) ίδιες της εκδότριας είτε νέες-προερχόμενες από αύξηση του μετοχικού της κεφαλαίου.
Κεφαλαιοποίηση χρέους και μετατρέψιμες ομολογίες
Η περίπτωση του dept-equity swap (:εκ των υστέρων συμφωνία μεταξύ της εκδότριας και της συνέλευσης των ομολογιούχων δανειστών για μετατροπή του χρέους σε κεφάλαιο) δεν πρέπει να συγχέεται με την περίπτωση των μετατρέψιμων ομολογιών (κατ’ άρ. 71). Το ποσό, που εξαρχής καταβάλλεται για την ανάληψη των μετατρέψιμων ομολογιών, αντιστοιχεί και στο ύψος της εισφοράς κατά την μετατροπή. Αντίθετα, στην περίπτωση της εκ των υστέρων κεφαλαιοποίησης (dept-equity swap), η ανάληψη των ομολογιών κατά την έκδοση του ομολογιακού δανείου δεν λαμβάνει χώρα υπό το πρίσμα της ενδεχόμενης μετατροπής. Στην περίπτωση του debt-equity swap επέρχεται συμψηφισμός των εκατέρωθεν απαιτήσεων της εκδότριας και των ομολογιούχων δανειστών (κατ’ άρ. 20 §4). Κατά την ορθότερη εκδοχή, η αποτίμηση θα πραγματοποιηθεί με τον τρόπο που θα ελάμβανε χώρα, αν επρόκειτο για εισφορά απαίτησης κατά τρίτου (κατ’ άρ. 17).
Λοιποί όροι ενδιάμεσης χρηματοδότησης
Εκτός από τη συμφωνία για την κεφαλαιοποίηση του ομολογιακού δανείου, είναι δυνατό να υπάρξουν και άλλα στοιχεία (αρ. 60 §8) στη βάση των οποίων θα μπορούσε κάποιος να κατατάξει το ομολογιακό δάνειο στην ενδιάμεση χρηματοδότηση. Ενδεικτικά: στις περιπτώσεις μηδενισμού του επιτοκίου-οπότε και ο δανεισμός προσιδιάζει στις εισφορές (αρ. 60 §8-στ. α΄) καθώς και της μειωμένης εξασφάλισης (αρ. 60 §8-στ. γ΄), την οποία ήδη ανωτέρω προσεγγίσαμε. Η ελευθερία των συναλλαγών (αρ. 60 §8-στ. θ΄) είναι δυνατό να λειτουργήσει προς τη συγκεκριμένη κατεύθυνση.
Το ομολογιακό δάνειο διαφοροποιείται, σημαντικά, σε σχέση με το κοινό. Το περιεχόμενό του είναι δυνατόν, ως «εύπλαστος κηρός» να προσαρμοστεί στις ανάγκες της ΑΕ αλλά και να προσφέρει, κατά τούτο, σημαντικά οφέλη στην ΑΕ ως πηγή μακροπρόθεσμης-εξωτερικής χρηματοδότησής της. Σημαντικά οφέλη όμως είναι δυνατό να παράσχει και στον δανειστή/κάτοχο των ομολογιών που εκδίδονται στο πλαίσιό του. Λόγω των ιδιαιτεροτήτων του και του αυξημένου, ενίοτε, αναλαμβανόμενου επενδυτικού κινδύνου, ο ομολογιούχος δανειστής δικαιολογημένα προσβλέπει σε αυξημένη απόδοση. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν, στο πλαίσιο του ομολογιακού δανείου, οι μετατρέψιμες, ανταλλάξιμες και κερδοφόρες ομολογίες-για τις οποίες, όμως, επόμενη αρθρογραφία μας.
Σταύρος Κουμεντάκης
Managing Partner
Υ.Γ. Συνοπτική έκδοση του άρθρου δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 23 Οκτωβρίου 2022.
Η πληροφόρηση που εμπεριέχεται στο παρόν άρθρο δεν συνιστά (ούτε και έχει σκοπό να αποτελέσει) νομική συμβουλή. Μια τέτοια νομική συμβουλή είναι δυνατό να παρασχεθεί μόνον από αρμόδιο δικηγόρο ο οποίος θα λάβει υπόψη του το σύνολο των δεδομένων που θα του εκθέσετε για την υπόθεσή σας. Αναλυτικά.