1. Προοίμιο
Συχνά παρουσιάζεται η ανάγκη για τον υπολογισμό της εμπορικής αξίας μιας εταιρείας ή συγκεκριμένου (πλειοψηφικού ή μειοψηφικού) ποσοστού της. Η ανάγκη αυτή είναι δυνατό να συναρτάται με επιχειρηματικές συμφωνίες (λ.χ. εξαγορές, συγχωνεύσεις κ.λ.π.) ή δικαστικές διενέξεις.
Σε περισσότερα σημεία του νόμου για τις ανώνυμες εταιρείες (ενδ.: α. 30, α. 45, α. 166 ν. 4548/2018 κ.ο.κ.) διαπιστώνουμε τις προβλέψεις του σχετικά με τον υπολογισμό της αξίας τους ή/και ποσοστό του μετοχικού τους κεφαλαίου.
Σε προηγούμενη αρθρογραφία (ενδ.: Μειοψηφούντες μέτοχοι. Μέρος Α΄: Η αξίωση εξαγοράς των μετοχών τους από την Α.Ε., Μειοψηφούντες μέτοχοι. Μέρος Β΄: Η αξίωση εξαγοράς των μετοχών τους από τον μέτοχο πλειοψηφίας και Μειοψηφούντες μέτοχοι. Μέρος Γ΄: Το δικαίωμα της πλειοψηφίας για εξαγορά μετοχών μειοψηφίας) μας έχουν απασχολήσει θέματα όπου παρεμβαίνει η δικαστική κρίση και η κρίση πραγματογνωμόνων για το συγκεκριμένο θέμα. Με βάση ποια μεθοδολογία και ποιους υπολογισμούς, άραγε, θα καταλήξουν στην αποτίμησή τους;
Υπάρχουν κάποιοι θεσμοθετημένοι κανόνες;
Η απάντηση στο τελευταίο ερώτημα είναι αρνητική.
Όσον αφορά στις εισηγμένες, σε οργανωμένες (ή τρίτες/εναλλακτικές) αγορές, εταιρείες υπάρχει μια βασική, αντικειμενική, παραδοχή: η χρηματιστηριακή τιμή της μετοχής. Η συνολική, χρηματιστηριακή, αξία της εταιρείας είναι εύκολο να υπολογιστεί. Μεταβίβαση «πακέτων» μετοχών μπορεί να γίνει λίγο πάνω ή λίγο κάτω από την χρηματιστηριακή τους τιμή.
Τι συμβαίνει όμως για τις μη εισηγμένες εταιρείες;
Εταιρεία οι μετοχές της οποίας δεν είναι εισηγμένες, σε οργανωμένη (ή τρίτη) αγορά, δεν έχει αντικειμενικό “market value”. Κανείς δεν μπορεί με βεβαιότητα να προσδιορίσει την αξία των μετοχών της κάθε δεδομένη στιγμή. Καθώς δε γίνεται trading των μετοχών της, η αγορά δεν έχει την ευκαιρία να δείξει πόσο πραγματικά αξίζει για αυτήν.
Υπάρχουν κάποιες μέθοδοι που γίνονται αποδεκτές σε διεθνές επίπεδο.
Ειδικά μάλιστα όταν αναφερόμαστε σε υπολογισμούς τμήματος της αξίας μιας εταιρείας θα πρέπει, αρχικά, να υπολογιστεί η αξία της εταιρείας ως σύνολο με βάση συγκεκριμένα οικονομικά της στοιχεία.
2. Υπολογισμός της αξίας μιας εταιρείας
Οι ευρύτερα αποδεκτές, για το σκοπό αυτό, μέθοδοι αυτές βασίζονται κατά τους ειδήμονες:
(α) στον Ισολογισμό της εταιρείας
Ο υπολογισμός της αξίας της εταιρείας με βάση τον ισολογισμό της είναι μεν η απλούστερη μέθοδος, καθώς ο ισολογισμός είναι μία αντικειμενική «φωτογραφία» της εταιρείας κατά τη στιγμή σύνταξης αυτού, όμως από την άλλη δεν μπορεί να αποτυπώσει πραγματικά την αξία της. Αυτό, γιατί ο ισολογισμός δίνει μία στατική εικόνα της εταιρείας, όπως εξάλλου κάθε φωτογραφία. Ο ισολογισμός πάντως, παρότι δεν μπορεί από μόνος του να δώσει μία ολοκληρωμένη και αξιόπιστη εικόνα της αξίας της εταιρείας, είναι ένα χρήσιμο σημείο εκκίνησης για την απόκτηση μίας πραγματικά συνολικής εικόνας.
(β) στα Αποτελέσματα Χρήσης
Οι μέθοδοι υπολογισμού της αξίας της εταιρείας βάση του αποτελέσματος χρήσης εστιάζουν κυρίως στο μέγεθος των κερδών, μερισμάτων και πωλήσεων της εταιρείας. Οι μέθοδοι αυτές, όσον αφορά στις εταιρείες με μετοχές μη εισηγμένες σε κάποια αγορά, αναζητούν την αποδοτικότητα του κεφαλαίου. Αυτό είναι άλλωστε το (μόνο;) που ενδιαφέρει έναν επενδυτή. Για την αποτίμηση αυτή, ως κέρδη λαμβάνουμε τα κέρδη μετά τους φόρους.
(γ) στην Υπεραξία της (Goodwill)
Η υπεραξία μίας εταιρείας υπολογίζεται κυρίως στη βάση εκτίμησης της αξίας της εταιρείας με σκοπό την πώληση αυτής. Η υπεραξία είναι το επιπλέον της αντικειμενικής αξίας της εταιρείας που καταβάλλεται στον πωλητή της εταιρείας από τον αγοραστή της. Για τον υπολογισμό της υπεραξίας λαμβάνονται υπόψη τα άυλα assets της εταιρείας, όπως η φήμη της, το brand, η θέση αυτής στην αγορά, η εικόνα που έχει ο καταναλωτής αλλά και οι εργαζόμενοί της για αυτή κλπ.
(δ) στις Προεξοφλημένες Ταμειακές Ροές της (Cash flow discounting).
Η μέθοδος αυτή αποτιμά την εταιρεία βάσει των εκτιμώμενων μελλοντικών ταμειακών ροών της. Ουσιαστικά στόχος της μεθόδου αυτής είναι να αναδείξει μία εκτίμηση του εάν αξίζει ο ενδιαφερόμενος επενδυτής να «βάλει» χρήματα στην εταιρεία αυτή. Η εκτίμηση αυτή γίνεται βάσει της αρχής πως το να έχει κάποιος ένα x ποσό σήμερα έχει μεγαλύτερη αξία από το να λάβει το ίδιο ποσό σε ένα χρόνο. Αυτό, γιατί αν υποθέσουμε ότι έχουμε 1€ σήμερα με ένα ετήσιο επιτόκιο σε έναν αποταμιευτικό λογαριασμό της τάξεως του 5%, η αξία του 1€ μετά από ένα χρόνο θα είναι 1,05€. Εάν όμως μας οφείλεται σήμερα 1€ αλλά το λαμβάνουμε μετά από ένα χρόνο, η πραγματική σημερινή του αξία είναι 0,95€.
3. Υπολογισμός της αξίας των μετοχών της
Αφού υπολογιστεί η συνολική αξία της εταιρείας, στη συνέχεια αυτή η αξία θα διαιρεθεί με τον αριθμό των μετοχών της. Το αποτέλεσμα που θα προκύψει είναι η αξία κάθε μετοχής.
Μέχρι εδώ κατανοητό και (μαθηματικά) λογικό. Οικονομικά όμως όχι αποδεκτό. Πώς είναι δυνατό να θεωρηθεί ότι η αξία ενός μειοψηφικού ποσοστού μίας εταιρείας, π.χ. 2%, είναι ανάλογη προς την αξία του 98% του κεφαλαίου της;
Γίνεται, γενικά, αποδεκτό πως σε περίπτωση πώλησης μειοψηφικού ποσοστού μετοχών μίας εταιρείας, στο αποτέλεσμα της ανελαστικής αυτής μαθηματικής πράξης [(αξία εταιρείας/αριθμός μετοχών) x αριθμό μετοχών που πωλούνται] δίκαιο είναι να υπάρξει απομείωση. Η πρακτική μας έχει δείξει πως η έκπτωση αυτή (ασφαλώς) εξαρτάται από το ποσοστό επί της εταιρείας που πωλείται – στην πραγματικότητα από την έκταση της εξουσίας επί της εταιρείας που πωλείται.
Όσο μικρότερο ποσοστό πωλείται, τόσο περιορισμένα αποδεικνύονται τα δικαιώματα τα οποία συνδέονται με τις μεταβιβαζόμενες μετοχές.
Ας μιλήσουμε με νούμερα
Η έκπτωση που γίνεται αποδεκτή σε διεθνές επίπεδο, κυμαίνεται εντός των κατωτέρω πλαισίων:
| Ποσοστό που πωλείται | Έκπτωση που εφαρμόζεται |
| < 10% | 60% – 75% |
| 10% – 25% | 45% – 55% |
| 26% – 49% | 30% – 40% |
| 50% | 15% – 25% |
| >50% | 5% – 10% |
Αξίζει δε στο σημείο αυτό να αναφερθεί και μία άποψη που διατυπώθηκε στη νομολογία των Αγγλικών δικαστηρίων (απόφαση Lynall, Lynall v IRC (1971) 47 TC 375), όπου υποστηρίχθηκε πως, κατά τον υπολογισμό της αξίας μετοχών οι οποίες δεν είναι εισηγμένες σε κάποια αγορά πρέπει, ανεξαρτήτως του ποσοστού που πωλείται, να εφαρμόζεται μία επιπλέον έκπτωση της τάξεως του 25% με 50%.
Τίποτα δεν είναι απόλυτο
Για να εφαρμοστεί στην πράξη η οποιαδήποτε έκπτωση, πρέπει ασφαλώς να ληφθούν υπόψη περισσότερες παράμετροι. Οι ανωτέρω, ποσοστιαίες, εκπτώσεις θα είναι, απλώς, μία βάση από την οποία θα ξεκινήσουν (ή/και όχι) οι διαπραγματεύσεις.
Η έκπτωση εξαρτάται (ενδεικτικά και όχι περιοριστικά) εκτός από το ίδιο το ποσοστό που είναι προς πώληση και από τα ποσοστά των υπολοίπων μετόχων. Είναι διαφορετική, λ.χ. η τιμή η οποία είναι δυνατό να επιτευχθεί για ένα μειοψηφικό ποσοστό της τάξης του 11% εάν οι λοιποί μέτοχοι κατέχουν από 5% και διαφορετική εάν κάποιος κατέχει το 40%. Η τιμή επίσης είναι δυνατό να επηρεαστεί και από ενδεχόμενη προνομιακή είσπραξη μερίσματος, τα τυχόν δικαιώματα διορισμού μελών του ΔΣ, νομικά ζητήματα σχετικά με τα δικαιώματα ψήφου στις Γενικές Συνελεύσεις, το πρόσωπο του αγοραστή (για τον μέτοχο που έχει το 98% μίας εταιρείας το μειοψηφικό ποσοστό του 2% έχει για αυτόν πολύ μεγαλύτερη αξία από όση έχει για κάποιον άσχετο με την εταιρεία) και λοιπά.
Anti-embarrassment provision
‘Όταν το μειοψηφικό ποσοστό πωλείται σε υφιστάμενους μετόχους της εταιρείας, είναι δυνατό να συμφωνηθεί (σε εξωκαταστατική συμφωνία) ότι, εάν η εταιρεία πωληθεί από τον αγοραστή του μειοψηφικού ποσοστού σε υψηλότερη τιμή ανά μετοχή σε τρίτο πρόσωπο μέσα σε συγκεκριμένο χρονικό διάστημα, ο αρχικός πωλητής θα επωφεληθεί από την (υπερ)αξία που απέκτησαν οι μετοχές του.
Αναγκαστική πώληση
Δεν γίνεται κανένας λόγος για οποιαδήποτε έκπτωση, όταν η πώληση του μειοψηφικού ποσοστού είναι αναγκαστική (πχ άσκηση δικαιώματος για drag along).
4. Συνοψίζοντας
Κατανοούμε ως υποχρέωση, την εφαρμογή των κανόνων που μας έχουν επιβληθεί από κάποια κρατική εξουσία (λ.χ. νόμος) ή κάποια υπερεθνική ένωση (λ.χ. Κανονισμός της Ευρωπαϊκής ‘Ένωσης). Ωστόσο, προκύπτει πως, παρόμοια θέματα ρυθμίζονται (και) από άτυπους -και όχι επιβληθέντες με κρατική (ή υπερκρατική) εξουσία- κανόνες. Αυτοί ακριβώς οι άτυποι κανόνες συχνά αποδεικνύονται περισσότερο ισχυροί από τους λοιπούς-ιδίως όταν διαμορφώνονται από την «αγορά». Σε κάθε περίπτωση (και παρά τις εξαιρέσεις τους) οι κανόνες της αγοράς είναι αυτοί που, εν τέλει, ισχύουν: Η ελεύθερη αγορά (παρά την πληθώρα των πολεμίων της) πάντα γνωρίζει καλύτερα τι απαιτείται, γνωρίζει να αποτιμά, να εκτιμά και εν τέλει να αποδίδει σε όλα την πραγματική τους αξία και να τα τοποθετεί στην πραγματική τους θέση.
Λήδα Κουμεντάκη
Junior Associate
Υ.Γ. Το άρθρο δημοσιεύτηκε στην Εφημερίδα ΜΑΚΕΔΟΝΙΑ, στις 9 Ιουνίου 2019.
